浅谈证券监管规范化：理论、证据与实践

近年来，不少国家证券市场的违规行为愈演愈烈，证券监管的必要性及其效率受到质疑。证券市场是特殊的资本市场，其特征内生了该市场的发展离不开监管。加强监管应是题中之义。然而管制俘获理论揭示，如果不规范监管者的行为，监管对证券业来说未必是一件好事。从英、美国家的证券监管历程来看，当前，证券监管的规范化工作比加强监管对我国证券市场的健康发展也许更为重要。

　　英、美两国对于证券市场的监管经历了一个从自由放任到较为严格管制的过程，特别是当代美国的证券监管，堪称严刑峻法，已经得到世界各国的普遍推崇。然而，自“安然”、“安达信”和“世界通信”事件发生以来，各方开始重新审视证券监管的有效性。

　　一、加强证券监管的理论与证据

　　管制经济学认为，市场管制的必要性源于市场失灵的存在，而市场失灵主要来自以下几个方面：分配不公、经济不稳定、非价值物品、公共物品、经济外部性、自然垄断、信息偏在即信息的非对称性以及巨大事业风险。就证券市场来说，其经济外部性、信息非对称性特征明显，从特定角度看还具有一定的自然垄断性。

　　1．外部性。关于外部性，在经济学里传统上运用社会边际效益和社会边际成本概念进行解释和说明，所谓外部性是指私人(如消费者)边际效益和社会边际效益不一致，或私人边际成本(如生产者)和社会边际成本不一致的状态，换一种说法即某个经济主体生产或消费物品及服务不以市场为媒介而对其他经济主体产生的附加(正或负)效应的现象。因此，外部性又称为溢出效应。应用到交易领域，就是价格未反应社会边际成本或社会边际效益，从而使未参与交易的第三方受损或受益。外部性导致的结果不是资源的浪费就是物品的供应不足，从而使资源配置偏离帕累托均衡状态。

　　在证券交易中，有两种情况可能导致外部性，一为公开欺诈，二是价格操纵行为。可能存在的公开欺诈包括：券商利用其交易中介地位，从中和顾客对赌交易；挪用客户的证券保证金，券商的操作失误还有可能使保证金无法追回；以不现实的价格出售无保护的股票给那些被误导的客户；证券咨询机构向市场提供不真实的投资分析报告，误导投资者的交易行为；等等。至于价格操纵，由于证券是一个不存在稳定均衡的市场，价格往往取决投资者对市场的预期，那么，一些具有很强实力的投资者就可能利用其在市场中的主导地位对格进行操纵。价格操纵，即便是在发达的市场经济国家也时有发生，而对于经济转轨的发展中国家则几乎是必然现象，经济转轨国家，证券市场发展远未成熟，法制缺乏、监管力度不够，市场扩张过快，不可避免会出现大户损害中小散户的行为。譬如，在我国证券市场中盛行的“做庄”行为，主力通过对敲、震仓等手段，大幅抬高或打压价格，最终在高价位出货，套牢中小投资者，使其蒙受巨大损失。价格操纵的外部性还表现在使持有该证券但始终未参与交易的第三方投资者账面出现盈利或受损，这种外部性经第三方的行为(如证券抵押融资、基于财富幻觉的超前消费等)进一步放大，可能使宏观经济产生不正常波动。

　　因此，针对公开欺诈和价格操纵，各国的监管部门都给予了严厉的管制：券商的登记注册制度，券商账户于客户分离的制度，严格的信息披露制度，等等。
2．信息偏在。在完全竞争的市场机制下，所有的信息都可以凝聚在价格中，换句话说，与交易有关的信息都是“公共信息”，可以为市场经济主体充分利用。在这种能够保证“信息完全性”的社会中不存在不确定性。但如果交易双方都有一些只有自己才知道的、影响当事人双方利益的私人信息，资源配置便不能达到帕累托效率，我们称这种情况为“信息偏在”或“信息的非对称性”。一般地，不对称信息可以分为两类：一类是内生信息，它取决于当事人本身的行为，即使双方在签订合同时拥有对称信息，但在签订合同之后，一方则对另外一方的行为无法加以监督和控制。如投资者买进某一基金，该行为在投资者与基金公司之间构成委托代理关系，然而对于基金经理是努力工作还是偷懒，投资者往往难以监督或因从事监督的成本太高而得不偿失。这就涉及激励制度的设计问题，制度安排应使得基金公司经理自觉为投资者获取满意回报而努力工作。另一类是外生信息，包括交易当事人的能力、身体健康状况等。这类信息在合约订立前就存在，带有某种先天性和外生性，一般不是由当事人的行为造成的。解决这类问题的思路是设计一种机制，使得处于信息劣势的那一方能以可接受的搜寻成本获取与交易有关的重要信息，或使信息优势方自愿披露其私有信息，使交易收敛于完全信息条件下的均衡。在信息经济学中，第一类不对称信息称为隐藏行动，其可能引发的后果是道德风险；第二类不对称信息称为隐藏信息，如果不设计制度加以纠正，将导致逆向选择，出现“劣币驱逐良币”现象。

　　证券市场是较典型的不完全市场，投资者、中介机构、上市公司和监管层之间存在着大量的非对称信息。在我国这样的经济转型国家，由于信息披露制度还未完善，上市公司、证券中介机构、庄家大户利用信息优势，在交易中上下其手、侵占中小投资者利益的情形，更是屡见不鲜。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金净资产总值的某一百分比提取收入，很难说基金公司与基金投资者之间激励相容，信息偏在问题没有得到有效解决，反可能更趋严重。因此，证券监管必不可少。

　　3．自然垄断。自然垄断产生的一个必要条件是代表性厂商成本函数的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一个厂商生产整个行业产出时的生产总成本比两个或两个以上厂商生产这个产出的生产总成本低。成本函数的劣加性实际上包含了规模经济和范围经济的内涵。从成本的构成出发，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可变成本的劣加性两类，前者几乎与固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一产业固定资产的投入大、使用周期长、计提折旧年限久，且该固定资产具有专用性；后者主要取决于企业的管理特征和产品的交易特征，即管理费用或交易费用的劣加性。某一产业具有较明显的成本劣加性，有时是因两种性质的成本都具备劣加性而成，有时可能只因其中一种成本而成，这是因为该部分成本在总成本中占的比例较大的缘故。如长途电话固定资产虽然具有很强的成本劣加性，但传输线路投资因微波技术和光纤的使用以及IP技术的出现，使其相对(不具备劣加性的)运营成本而言变得便宜，故放开长话业务竞争就属必然。在证券市场上，证券交易所的设立具有一定的自然垄断性。一个成功的证券交易所，其挂牌上市的公司股票越多、股票的流动性越强，信息的集结就越集中，交易费用(包括信息费用)也就越低；其次，证券交易所在技术上具有明显的规模经济性，这主要表现在结算系统和交易系统的运作方面。

　　二、规范证券监管的理论与证据

　　在管制经济学中，有一个分支叫一般管制理论(Generaltheoryofregulation)，我国学者往往称之为规制俘虏理论，该理论的代表人物有：诺贝尔经济学奖获得者乔治·施蒂格勒(George Stigler)，ClaireFriedland，Sam Peltzman等。该理论认为，管制是为满足产业对管制的需要而产生的(即立法者被产业所俘虏)，而管制机构最终会被产业所控制。施蒂格勒1971年发表了《经济管制论》一文，其中心论点是“管制通常是产业自己争取来的，管制的设计和实施主要是为管制产业的利益服务的”。斯蒂格勒还通过对电力行业和证券市场管制的实证研究，得出结论：受管制产业并不比无管制产业具有更高的效率和较低的价格。一些管制机构容易被其管制对象控制或俘获的原因有：管制对象往往受益于市场进入管制而数目有限，他们容易组织起来去影响和控制管制机构，其游说成本总是小于从管制中获取的益处；管制通常是一项技术和专业性很强的工作，管制官员和被管制行业人员的知识结构属同一层次，甚至可能都来自于同一学术圈子，他们之间原本就有着千丝万缕的关系。随着时间的推移，他们之间还有可能建立起私人友谊，管制者可能依赖这些被管制行业从业人员的专长和判断开展工作。更糟糕的是，由于管制机构掌握的信息总是比被管制行业从业人员少，为能适应和把握行业的发展，管制机构倾向于不定期地从被管制行业中雇佣工作人员；反过来，那些被证明熟悉某一行业的管制官员在离开管制部门后可能会在该行业中得到一份好的工作，他们在位时出台的一些有利于被管制行业的监管措施，无异于为自己将来的从业安排了一份远期合约。

　　我国的证券监管领域就存在着这种管制俘获情形。首先，前些年证券业进入壁垒奇高，尽管现在进入条件有所放宽，但仍是实行审批制，这说明我国证券业存在着严格的进入管制；其次，证监会官员和证券公司从业人员属于同一学术圈子，不少人还可以说是学出一门(同一所大学)，甚至师出一门(同一导师或关系密切的导师群)，这些人很容易结成紧密的利益团体；最后，证监会与证券公司人员交叉任职情形极为普遍。有迹象显示，证监会对证券公司违规行为的宽容极为明显：从2000年底开始，证券市场大量的欺诈、造假等违规行为纷纷被揭露出来，许多中介机构如会计师事务所、律师事务所以及上市公司责任人都受到了有关部门的严厉查处，但直至今日，违规的证券公司还没有遭受到实质性的处罚。

　　对存在于证券监管部门和监管对象之间的管制失灵问题，市场经济国家普遍比较警惕。在美国，证券监管部门的官员就职有一个缓冲期，必须3年后才能到监管对象那里工作。而在我国，2000年证监会出台的《证券经营机构高级管理任职资格管理暂行办法》中，就没有明确规定监管者和被监管者之间角色转换的限制条件。

　　尽量减少管制俘获现象，首要的是要保证管制机构是做好事的，即规范管制机构的行为。一般有以下思路：一是分权，即把管制权分配给两个和多个管制机构(理论上有一最优数目)。有经济学家证明，在管制机构缺乏政治独立性的情况下，分权可能是一种更好的选择，这一点对我国或许有着非同寻常的启示意义；其次是采取积极措施、尽量减少管制机构操纵信息的可能。如迫使管制机构决策过程的透明度，包括公开的管制听证会、广泛地利用咨询材料、独立的上诉程序、公布有关决策并附详尽的解释文字等。最后，可通过专项立法授权法院拥有对管制行为的复查权。
 

　三、英、美证券监管历程及其启示

　　1948年以前，英国没有“证监会”或类似的行政机构对证券市场进行监管，证券交易像其它商品交易一样，由买卖双方自由进行，不作任何干预，交易主体发生纠纷时往往通过司法途径解决。该期间直接调节证券交易的法律主要有：(1)出炉于1844年的《公司法》，之后经多次修正，到20世纪30年代，该法对上市公司信息披露等方面的要求已非常具体；(2)1939年的《证券欺诈禁止法案》，1958年对其进行了修正。1948年修改《公司法》时，英国议会正式授权贸易部为证券市场行政监管机构，但贸易部对《公司法》只有小范围的解释权。1986年议会通过《金融服务法》，授权成立“金融服务监管局”，把原来给予贸易部和伦敦证券交易所的监管权集中到一家，使英国更多地介入证券市场。至此，英国才算是有真正的“证监会”(金融服务监管局)。1988年，设立“重大欺诈专案办公室”(属司法分支)，加重对证券欺诈的刑事和民事处罚。

　　美国的证券监管发展历程基本与英国的相类似。1934年前，美国没有设立证监会或类似的行政机构，而是依靠法院和国会对证券市场进行监管。20世纪20—30年代是美国证券市场的疯狂期，庄家操纵、内幕交易、虚假陈述等市场违规行为非常盛行。由于司法程序的原因，当时美国国会和司法系统对此无所适从，最后导致1929年的股灾和接踵而来的经济大萧条。巨大的痛苦和教训迫使美国国会采取了一系列的立法并重建证券监管系统。1933年第一部《证券法》问世，专门界定公司上市的各项要求。1934年颁布《证券交易法》，主要内容有两方面：一是规范证券二级市场交易，如设置对市场操纵和证券欺诈的禁止条款等；二是成立美国证监会，其唯一宗旨是保护广大投资者的利益。美国证监会的权力比较大，主要权能有：制定信息批露规则，并监督和确保其执行；对《证券法》和《证券交易法》有解释权；有权立案调查证券违法行为、发传票、收集证据、对违规者执行行政处罚；可直接对市场操纵、公开欺诈者提出民事诉讼。但美国证监会的权力也受到法院的约束，法院拥有对证监会的司法复查权。

　　尽管英美的证券监管走过了一条相似的路线，但在一些具体操作方式上他们却分属不同的两类，如美国实行注册制，英国则实行审批制。从运行效果看，两者都较好地抑制了证券监管腐败。为什么会有这种殊途同归的效果?原来，美国证券市场的注册制，由美国证监会来监督执行，而证监会是部门，不能有盈利的考虑，所以用注册制可以限制腐败；英国的审批制度由伦敦证券交易所来把握，但伦敦交易所是一个追求盈利的机构，在审批过程中发生腐败会对其声誉带来损害，不利于伦敦交易所的长远发展。这也就是说，抑制腐败与伦敦交易所的盈利目标是激励相容的。从产权经济学角度分析，审批制与盈利目标的结合可以把审批制可能产生的经济外部性内部化，等于是自己激励自己。这种监管权力的安排值得我国深思。按照一般看法，在新兴证券市场，投资者不太成熟，且大多数为中小投资者，他们处于严重的信息劣势，判断能力差。在这种情况下，采用审批制原本可以将质差的企业筛选掉一些，从而避免一些金融市场风险，但由于审批权完全掌握在作为部门的证监会手中，如果对证监会缺乏应有的监督，监管腐败就成为必然现象。

　　证监会或类似行政机构的监管是一种主动执法方式，意味着有害(并不一定违规)的行为还没有或正在发生的时候，就可以采取行动阻挡它。法院对证券市场的介入则是一种被动介入方式，主要通过事后的惩戒来对违法行为起阻吓作用。美国20世纪30年代前和英国20世纪50年代以前，对证券市场的规范采用被动执法方式，之后是主动执法与被动执法方式相结合。主动执法实际是一种相机行事权，监管者面对市场出现的问题，有权力变动有关法规并付之于行动，只要变动的法规在原则上符合法律，它最终还可为立法机构提供素材以补充和完善法律。因此，从本质上看，主动执法与被动执法互为补充，是灵活性与规范性的结合。我们绝不要盲目夸大证券监管——主动执法的作用。完善的法律体系和司法体制是证券市场有效运作的根本保证，法院执法起决定性作用。在制度演变的历史长河中，监管只能是司法的辅助手段，否则它可能阻碍法制化进程，甚至倒退为人治。在我国，法律体系远未健全。因此，极有必要认真思考我们的人大、法院和证监会之间的运作机制。

　　英、美的证券监管还有一个特征，就是特别注重市场制衡机制设计，尽量用市场力量来解决市场中出现的问题。其核心理念是：当违规者对他人造成损害时，受害者可以利用制度来保护自己的权利并惩戒违规者。公司丑闻案爆发后，美国进一步加强了证券监管规范化的工作。我们认为，中国证券监管的重要内容之一应是促进市场力量制衡格局的形成，在某种意义上，证监会的终极目标可能是让自己退出历史舞台，那时，证券监管就完成了一个否定之否定的辨证过程；管制者如果老是用“管”字当头的思路，这无异于从市场揽权，只怕是离市场经济本质愈来愈远，证券市场也就难以健康发展。
 

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