论证券市场信息披露制度的经济学基础

本文结合我国证券市场监管的实际情况．主要论证了我国证券市场监管过程中信息披露制度的经济学基础，并作出了合理的实证分析。

　　一、概述

　　信息披露制度源于英国公司法，后为美国1933年《证券法》所接受。目前已成为国际证券管理法律的基本立法原则。信息披露法律制度在我国证券法律规范中无处不在并贯穿始终．成为证券市场有效运行与发展的基础，也成为证券监管制度的基石。0为了防止投资人受到欺骗．法律规定在发行证券之前，必须把发行证券有关的资料向投资人公开，使投资人在决定是否购买证券以前有机会充分了解发行公司状况，据以判断证券是否具有相当的投资价值。

　　目前．我国新股发行上市基本方式是发行后即上市，发行与上市间隔相对较短。而在发行上市前．各发行股票的上市公司基本没有进行信息披露，市场对其了解十分欠缺与稀薄。建议加大发行与上市的时间间隔。对于新发行的上市公司，应要求其在发行后上市前按上市公司信息披露原则，披露各项信息，让市场对其经营情况、财务情况有个基本了解，避免发行即上市带来的时间短、信息披露不完备、了解不充分、心理预期波动大等各类问题．使其市场价格易于解释和预测。证券发行以后．在交易市场流通。为了使投资人及社会大众了解发行公司的财务业务状况，法律规定发行公司必须定期提供财务及业务报告，向证监会申报，并向投资人公开．发行公司提供的资料必须正确而完整，证监会有权审核这些资料并禁止不实资料的发布与流传。这种要求发行公司在证券发行前及证券在市场流通期间，向证券主管机关及投资大众充分公开有关资料信息，正是披露制度的体现。这一制度已成为我国证券监管法律制度的基石。

　　二、信息披露制度的经济学分析

　　信息披露制度是指在证券市场上借助各种金融工具向社会公众筹集资金的公司及其相关的个人依照法律规定以完整、及时、准确的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与该筹资行为及其持续性身份相关的信息。信息披露制度在理论上是架构于一系列原则、规则与制度上的，这是因为它属于一种更为综合性的制度范畴。对于这一制度的内容和规则的理解与阐述包含着许多必须超越于该制度本身的更广泛的努力与尝试。它的价值也不仅仅局限于告诉发行在什么时候该发布什么样的消息，上报什么样的文件．它还包括着对市场效率的理论、对在证券市场中的行为尺度的评价、对投资者保障诸多立法模式的理性平衡和选择；包含着源于证券市场却足以波及影响一国甚至世界金融秩序稳定的相关性；包含着人们对于未来有效证券市场监管的制度设计与价值判断的谨慎思考；最后还包古着对证券市场监管这个基石性制度的不断完善与发展的美好理想与执着的努力。

　　现代证券监管的目的是通过树立市场信心从而实现保障投资者的目的。造就市场信心的主要机制是一级市场和二级证券市场中的信息披露制度。但是由于逆向选择(ad-verseselection)和信息不完全问题的存在导致“劣币驱逐良币”、“低品质证券驱逐高品质证券”，进而导致市场萎缩。市场自身无法通过创造信息披露制度来实现这种市场信心，必须由实行强制性的信息披露制度来实现。

　　(一)逆向选择与证券市场信息披露制度

　　根据微观经济学的理论，“逆向选择”最早出自保险学理论，指的是基于信息不对称，投保人充分了解自己的风险状况，而保险人则不知情，因此不能确切地对不同风险的投保人区分，也就相应地不能对不同风险的投保人收取保险费，而只能收取以风险的平均概率为基础的保险费。在这样的制度下，高风险的投保人具有更多的保险激励，而低风险的投保人则更倾向于退出保险市场．保险市场因此萎缩。当保险公司试图提高保险费而低风险顾客停止购买保险时，就出现了逆向选择问题。低风险顾客要么决定自我保险(即不购买任何公司的保险)，要么转向另一家保险公司。高风险顾客——那些知道自己确实需要保险的人则盯住这家保险公司不放。由于低风险的顾客的离开，保险公司所承担的平均风险增大。情况可能恶化，以至于平均利润实际下降了——增加的平均风险大于所增加的保险费。乔治．阿克洛夫(GorgeAkerlof)以旧车市场为例对逆向选择问题做了精辟地分析。

　　证券市场中的逆向选择是指在某种程度上，证券的购买者无法区分高品质证券和低品质证券。在这种情况下．低品质证券会胜过高品质。发生这种逆向选择的原因是由于购买者无法分辨出高品质证券与低品质证券的差别．便不愿支付超过高品质与低品质证券平均价格的那一部分金钱。在这种情况下购买者因购人低品质证券而可能产生的损失会由于以平均价格购入高品质证券的可能性而得到平衡。由于购买者不愿意支付与之所值相等的价格，因而在证券市场上发行高品质证券便无法获利。购买者之所以无分识别高品质证券与低品质证券的主要原因是这种区分必须收集和分析有关产品的信息．而这一过程的代价却是昂贵的。在某些时候为取得信息所花费的代价已经超过了因能作出正确区分而获得的利益。这在经济学上被称为“搜寻成本”。
　消费者的搜寻将进一步搜寻的预期边际收益等于边际成本的点为止。价格分散的增加，提高了搜寻的边际收益，所以会导致更多的搜寻。搜寻是一项重要的、成本很高的经济活动。由于成本很高．如果在你还没有获得所有相关的信息之前。你就停止了搜寻。那么一方面搜寻的预期边际收益会随着搜寻量的增加而下降；另一方面，额外搜寻的边际成本随着搜寻量的增加而上升。这也反映了一个事实，即人们在搜寻上花费的时间越多．他们用于做其他事情的时间就越少。花费额外一小时搜寻的机会成本就增加。因此，所选择的搜寻量将位于预期边际收益恰好等于边际成本的点上。价格或质量分散的增加．通常会提高搜寻的收益——买到真正物美价廉的东西的可能性会上升，而且划算的购买与不划算的购买之间的差别也更大。

　　高品质证券发行者可能希望披露有关公司的信息以帮助投资者确认他们的证券与众不同的品位。然而，这同样包含着费用，并且这种努力有时与市场价值因此而增长的程度并不表现得那么具有相关性。发行者也可能不公开信息以保护有商业价值的秘密，如保密性的生产流程。一些不怎么诚实的发行者也有可能使他人整个信息收集与分析过程落空，因为他们发布一些虚假信息或隐瞒一些重大信息，而无论是耍想证实虚假或者是揭露隐瞒都是一个代价高昂的过程。

　　根据以上经挤学理论，无法区分高品质证券和低品质证券的直接后果便是金融资源的不良配置。因为高品质证券将以低于他们合理价值的价格出售从而导致对这些有价值商业活动投资的减少；而低品质证券又以高于他们合理价值的价格出售，从而导致对这些低价值商业活动投资的增加。

　　一些高价值的证券及其商业活动可能会被低价值证券及其商业活动挤出市场。“资源将会配置到一些低价值的替代物上使用”。回形成对证券市场的信心有助于克服逆向选择问题。因为逆向选择的产生根源于缺乏区分高品质证券与低品质证券所需要的信息．解决这个问题的的途径只能是要求提供更多的信息，并且促进信息的准确性。市场的信心是建立在更多信息和更准确信息的基础上的。证券市场监管是为了保障投资者和促进资源配置而要求建立的。它可以增强市场的公众信心。为了实现这一目标，必须采用信息披露制度。提供充分信息可以增强对高品质证券的识别能力，也增进对高品质证券的资源配置。

　　(二)信息不完全与证券市场信息披露制度

　　信息不完全是指决策所依赖的信息在总量上是不充分的、在交易主体之间的分布是不均匀的、与客观事实存在偏差的情况，具体可分为信息不充分、信息不对称和信息不准确的情形。信息的不完全性是市场经济的一般问题。信息完全是完全竞争市场的一个重要理想假设。完全竞争市场又被称为有效竞争市场。有效资本市场假说的重要理论前提就是信息的完全性。有效资本市场假说认为：在一个有效市场中，投资者都能利用可获得的信息试图获得更高的报酬；证券价格能够完全反映全部信息；市场竞争的存在使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相对应的价格变动是相互独立的．或为随机漫步式的面。

　　完全竞争市场假设的焦点在于：证券价格的变化是由证券供需关系决定的．而证券供需关系的调整又是由于市场吸收了新的信息引起的。但是现实中供需关系仅仅是影响证券价格的一个因素；市场中不完全竞争状况的一种普遍存在的现实；并且由于证券市场上的信息具有公共物品的特性——非排他性和非竞争性希望，因为供需关系下竞争性必然导致影响供需关系的信息的竞争性是与信息的特性相违背的。辔其次是现实市场中信息的传递并非及时和没有延误，由于传播媒体的传播速度以及其他人为因素的存在难以保证所有市场参与者对同一信息的获取具有理论上的同步性，而且由于信息披露具有使其他公司受益却无法从其他公司获得对信息披露费用的补偿的特性——负外部性．在一个完全依靠自由力量约束的环境中，上市公司缺乏迅速及时传播信息的动机。信息成本与交易成本为零的前提在现实生活中无法见到，这只是经济学分析上的一种便利方法而已。投资者的投资决策一致性意味着所有投资者对市场信息反应是一致的．这要求所有投资者具有相同的心理预期而事实上投资者根据信息所做出的心理预期存在两种情况：同质预期和异质预期。同质预期事实上在证券市场是不存在的，只存在异质预期。证券的价格则反映持乐观态度与持悲观态度投资者较量的结果。
 

现实的资本市场很难完全满足有效市场的所有理论前提。在现实生活中完全有效的证券市场是不存在的。在市场机制对信息的披露无效时监管就成为必要，非完全或不完美状态的有效资本市场恰恰为有效监管和强制性信息披鼯制度提供丁理论支持。信息一般是不完全的．而完全的信息并不是免费的．获得信息是要付出成本的。“信息的不完全性”和相应发生的“信息成本”．会影响到市场机制运行的结果．影响到市场机制运行的结果，影响到市场均衡状态和经济效率。信息不完全导致的市场效率的缺失是市场作为“看不见的手”(invisi-blehand)失去作用的表现之一，也就是市场失灵(marketfailure)。由于市场失灵，国家依法干预市场活动能够在一定程度上提高交易的效率。…证券市场作为现代市场体系不可或缺的组成部分，同样存在信息不完全的问题，包括证券市场内在信息供给不充分、隐匿有关信息等现象大量存在。“’信息不完全是证券市场的核心问题，而信息不对称则是证券市场最典型的信息问题。信息不完全导致证券市场的失灵必然要求证券市场监管这只“看得见的手”(visiblehand)依法适度干预市场会纠正市场失灵．提高经济效率和资源配置的效率。国家干预证券交易活动的宗旨是重现和复制公平的市场交易活动。

　　信息不完全直接导致交易费用的增大。对公开发行的股票的公司实行信息披露制度是现代证券市场的核心内容，它贯穿着证券发行、流通的全过程。我国市场经济发展的过程就是节约交易费用的过程。根据科斯定理：在交易费用为零的情况下．不管法律对权利如何配置，市场主体之间的自由谈判都会达到资源的最优利用状态；在交易费用为正数的情况下．法律在决定资源配置方面，起着极为重要的作用。在证券市场交易中，信息不完全必然导致信息劣势方信息搜寻成本增加，同时还会增加其防御成本和证明成本。由于市场主体经济人的特性——追求自身利益的最大化，其可能会以虚假陈述或者故意隐瞒重大信息等手段和方式来实现自身利益最大化．这样做的后果是必然会牺牲信息劣势方的利益+导致证券市场的不公平和欺诈等现象的发生。其他认的信息不完全通常所谓信息失灵．实为信息不完全导致市场效率的减损。以至不能实现预期的市场机能的现象。

　　信息不完全同样会引发道德风险“”(如偷懒和机会主义)，鼓励代理人的懈怠行为，导致证券市场的低效率。在经济学上．一般意义的道德风险是指在信息不对称的前提下，信息优势方利用对方无法进行有效监督的条件，在最大限度地增进自身效用时所作出的不利于对方的行为“”。由于交易者的行为不能被他人准确地观察到，道德风险也就引发了市场效率的减损。同时信息不完全会激发关系人交易．导致证券市场的人为分割。在信息不完全而又缺乏其他制度支持的条件下，证券市场主体为了降低交易费用，确保交易的安全或者为了获取超额利润．而把交易范围限制在“内部人”范露，从而引发了“关系交易”和“人格化交易”的问题。在证券市场相当普遍的问题就是利用内幕信息进行内幕交易。

　　三、结论

　　信息披露制度保障投资者不是保证投资者所购买的证券能保持原来的价值，或获得一定的利润。证监会核准证券发行买卖的行为，并不表明对证券的品质予以认可，或对其价值加以保证。我国《证券法》第19条规定：“股票依法发行后。发行人经营与收益的变化．由发行人自行负责；由此变化引致投资风险，由投资者自行负贵。”这表明证监会审查的仅仅保证股票发行当时的信息披露的真实、完整，以后的变化不属于评价范围。证券监管部门的任务是使证券的发行及买卖符合一定的条件．履行一定的程序；使发行公司公开的资料真实、及时而且完整．并及时提供给投资者参考。“至于投资者买卖证券所发生的盈亏．基本上是投资者自身投资判断的问题。除非投资判断的造成是因欺诈或误信不实资料而可以向加害人请求赔偿外，应自负盈亏之结果。”因此投资者保障允许不良投资决策者亏损的产生。但是这种损失必须是真实的经济损失换言之，投资者买卖证券的价格能够公正地反映出对该证券未来创造现金流量价值的合理预期。
 

免责声明以上文章内容均来源于其他网络渠道，仅供欣赏，不代表本站观点，与本站立场无关，仅供学习和参考。如有涉及到您的权益，请来信告知(email:qsllxy@163.com)，我们核实后会立刻删除。