关于企业并购交易执行阶段的财务风险及原因分析

企业并购财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。本文主要分析企业在并购交易执行阶段的财务风险及原因

　　论文关健词：并购;交易;财务风险

　　企业并购的财务风险是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。企业并购的流程包括计划决策一交易执行一运营整合，企业并购流程各阶段存在不同的财务风险。在交易执行阶段，企业要决定并购的支付方式和融资策略，从而会出现支付风险和融资风险。

　　一、支付风险

　　(一)支付风险应考虑的变化因素
　　目前，并购主要有三种支付方式:现金支付、股票支付和混合支付。企业应充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。如果选择的支付方式不当，就会造成并购失败，带来财务风险，企业在采用不同的支付方式时应考虑不同的变化因素。
　　1.流动性的变化。要考虑的因素就是采用的支付工具能否获得充足的流动性来源，以及现金头寸的影响。
　　2控制权的变化。即某种支付方式采用后，会导致并购方现有股权结构发生变化;如在支付工具使用的时候，由于存在债权转换为股权的可能性，造成股权结构变动和股权稀释，使企业老股东拥有的企业权益比率下降甚至失去其控制权。
　　3.收益的稀释。若采用某种支付方式使企业股本增加，就会导致原有股东的收益被稀释或摊薄。
　　4资本结构的状况。如果企业为实现并购而需向外部贷款，由于提高了企业的资产负债率，改变了财务杠杆比例，就会使企业财务风险上升。
　　5融资成本的差异。企业在并购中常用的融资方式一般有借贷和发行股票两种，企业通常选择其中成本比较低的金融支付工具参与并购。

　　(二)现金支付并购的特点
　　现金支付是指并购方一次或在指定的时间内分几次支付现金给目标企业的股东，借此取得目标企业的所有权的并购行为。现金交易的优点在于交易简单、迅速，不会使并购企业原有的股权结构发生变动，引起控股权的转移和收益的稀释。其弊端有两点:一是收购方短期内要有大笔现金支出，如果并购企业无法通过其他途径获得必要的资金支持，而必须以公司手持现金支付，则公司压力很大。二是出售方收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，应交的收益所得税也增加不少。同时收取现金，放弃股权使被并购企业股东不能拥有并购后形成的新企业的股东权益。因此，并购方决定采用现金支付之前，主要应考虑以下几个方面的问题:
　　1公司短期货币资金的流动性。在并购方采取一次性现金支付的时期里，并购方在短期内有无足够的现金支付能力是公司首先要考虑和解决的问题。
　　2.目标公司中长期货币资金的流动性。如果并购方采取的是分期支付的方式，相对于一次支付方式来说，公司所面临的现金压力要小得多。
　　3.筹资成本。并购应对公司自由的资金与通过公开发行债券、股票所筹资金的成本进行比较，以确定最佳的资金组合方式。
　　4税收问题。当前大多数国家的税法都规定，投资者出售股票所获得的收入为资本收益，需要就其增值部分缴纳资本利得税。由于并购方采取了现金支付的方式，使得目标公司原有的股东无法推迟资本利得的确认，提早了纳税的时间，不能够享受税收上的优惠。
(三)股权支付及其特点
　　股权支付方式是指并购方通过增发新股，以新发行的股票交换被并购企业的股票，或者发行新股取代并购方和被并购方的股票，从而取得对被并购企业的控股权。实际上，股权支付方式将使两家公司相互持股，结合成利益共同体。股权支付的优点在于:收购方不会被迫支付大量现金;目标公司的股东能自动转成新的公司的股票，所有权得到有效的转移，没有因此失去他们的所有者权益;出售方由于没有得到现金收益，避免了所得税的支出。其不利的一面在于:由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东的所有权，甚至可能使某些老股东失去控制权;股本扩张可能稀释每股收益，导致估价下降。故在采取股权支付决策时，需要对以下因素加以考虑:
　　1.并购方的股权结构。并购公司发行新股以换取目标公司股票的行为，显然会对自身原有的股权结构产生影响。随着在外流通股票数量的增加，势必会造成每股收益、每股净资产的摊薄，进而引起股价的下跌，也就会给企业带来股权稀释风险。
　　2.财务杠杆比率。并购时融资增发新股可能会改变公司原有的财务杠杆比率，导致最佳资本结构的破坏，带来并购及经营风险。并购方应从杠杆比率、资本结构等方面考虑股票支付方式的合理性。
　　3.当前股息收益率。通常情况下，股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率水平较低的债权证券对并购方更为有利;反之，增发新股就比各种形式的借贷更为有利。因此，并购方在决定是否采取股权并购方式时，需要考虑股息收益率和借贷利率水平的高低。
　　4.股价水平。当前的股价水平是影响企业是否采取股权并购的重要因素。股价处于较高的水平.以股权的方式来并购对目标企业就会有较大的吸引力，其增发的新股对目标企业也具有较强的吸引力。否则目标企业有股东不愿持有并购企业的股票，甚至抛售其股票，此时并购企业就不可能以股权并购的方式来实施并购。
　　5.相关证券法规的限制。公司发行新股时会受到证券交易会的监督及其所在证券交易所上市规则的限制，另外新股发行的手续相对而言比较繁琐，会使得竞争对手有充裕的时间组织竞购，亦会使不愿意被并购的目标公司有时间布置反并购措施。并购方为了保证并购的成功性，将不得不提高收购的价格，导致实际收购成本的上升。

　　(四)混合支付
　　混合支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。混合支付能比较好地解决纯现金支付带来的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安排二者的比例，达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的。由于对企业的资本结构确认往往不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难保证，这样会延迟整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。国外有关并购支付方式选择的实证研究表明，并购案件总数的一半以上采用现金支付方式，其次为股票支付方式，而采用综合证券支付方式的只占并购案件总数的10%以下。由于受资本市场发展程度的影响，我国在并购中，可转换债券、认股权证等创新的支付方式还没有得到广泛运用，现金支付和股票支付仍是两种最重要的支付方式。

　　二、融资风险

　　(一)融资风险的含义及影响
　　并购的融资风险主要是指企业能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行。如何利用企业的内部和外部资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。
　　企业并购的融资决策会对企业的负债和资本结构产生重大影响。企业通常可以采用的融资渠道有:向银行借款，发行债券、股票和认股权证。由于并购动机不同，以及目标企业收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入比例有很大的差异。如企业的并购动机是包装后重新出售，就需要投入充足的短期资金，可以选择资本成本相对较低的短期借款方式。但对企业来说还本付息的负担较重，若企业资金安排不当，就会陷入财务危机。
 

(二)影响融资风险的因素
　　1.融资结构。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。比如杠杆并购，当实际的并购效果达不到预期时，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。即使完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。
　　2.融资的支付方式。企业并购所需资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关。常用的支付方式包括:现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等。在信息不对称的条件下，不同的支付方式将向市场投资者传递不同的信息，这是影响并购财务风险的重要因素，比如现金支付，首先需要一笔足额的即时现金;其次，并购规模常常受到获现能力的限制;最后，被并购者因为不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式，这会降低并购成功的机会。又如换股并购会改变并购企业的股权结构，稀释主并企业对并购后企业的控制权，并可能摊薄每股收益和每股净资产。
　　3.筹资能力大小。筹资能力包括内部筹资能力和外部筹资能力两个方面。企业内部筹资能力主要取决于企业的盈利能力及有关的税收折旧政策等因素;外部筹资能力主要取决于企业盈利水平和资本结构。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道，如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的，这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机;如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。另外还要考虑税收的影响等。

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