论MBO融资渠道及其法律的完善

随着国企改革的深入，人们越来越清楚地认识到，必须对国有经济进行战略性重组，实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中。本文在指出我国MBO融资法律制度存在的问题的基础上，从规范引导银行资金、私募基金、信托参与管理层收购的角度，提出了完善我国相关法律制度的思考和建议。

　　一、引言

　　MBO(ManagementBuy—Outs)即“管理者收购”，或“经理层收购”和“经理层融资收购”。所谓管理层收购，是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。

　　长期以来，我国的一些国有企业缺乏效率的问题，经营者的长期激励和选择的问题均未从根本上得到解决。随着国企改革的深入，人们越来越清楚地认识到，必须对国有经济进行战略性重组，实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中。另一方面，在改革开放初期成立的一些所谓“民营集体企业”，一直没有出资者主体，企业的发展壮大主要靠银行贷款和企业的自身积累，由于产权不清造成企业发展滞缓的问题亟待解决，这就为国内MBO提供了可能。从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍；三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。因此加强我国MBO融资问题研究，具有重要的现实意义。

　　二、我国MBO融资法律制度存在的问题

　　(一)银行资金来源的法律问题

　　《证券法》修订后将禁止银行资金违规流入股市改为依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市，但管理层收购仍然无法利用银行资金来融资。1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第20条规定：“借款人不得用贷款从事股本权益性投资”，并在第71条规定了相应的法律责任，即借款人用贷款进行股本权益性投资的由贷款人对其部分或全部贷款加收利息，情况特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《商业银行法》第43条规定：商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产或者非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。银行资金不能流人股市的强制性规定使得银行资金与管理层收购之间断流，目前银行类金融机构为管理层收购提供贷款有违规之嫌。

　　(二)债券融资的法律问题

　　我国《证券法》第l6条规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：(1)股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；(2)累计债券余额不超过公司净资产的40％；(3)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；(4)筹集的资金投向符合国家产业政策；(5)债券的利率不超过国务院限定的利率水平；(6)国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。这些限制条件每一项都成为管理层利用债券进行融资的障碍。因此，目前在我国已经完成的管理层收购中还没有出现过采用发行公司债券进行融资的案例。
(三)信托融资的法律问题

　　《信托法》和《信托投资公司管理办法》的出台，让国内投资银行和欲进行管理层收购的管理层十分振奋。但过去的时期里，人们逐步意识到信托这个“金融百宝箱”在其他机制、资源仍然匮乏的背景下仍处于单薄的境地，主要表现在信托计划发行风险大、融资成本高、存在信托公司表内资产(自有资产)和表外资产(信托财产)混同风险及信托公司与收益人进行交易的法律风险等。因此，2005年4月14日正式发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中规定，管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。

　　(四)私募基金的法律问题

　　目前我国很多的管理层收购之所以不愿意透露资金的来源，是因为他们实际上采用了私募基金进行融资。所谓的私募基金又称向特定对象募集的基金，即通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金。《证券投资基金法》对私募基金并没有从法律上加以规范，目前私募基金尚处于若明若暗的状态。

　　三、完善我国相关法律制度的思考和建议

　　(一)规范引导银行资金参与管理层收购

　　对现有的相关法律法规进行修订和补充，在完善风险评估与控制机制的基础上可允许商业银行贷款用于股本权益性投资，为管理层收购贷款服务，解除我国管理层收购的融资困境，也为银行带来新的利润增长点。我国之所以限制银行资金进入管理层收购，是因为我国的商业银行缺乏完善的风险评估与控制机制，银行盲目提供贷款最终造成银行坏账的增加，影响我国的宏观经济形式。但是随着全球经济一体化和我国金融市场的逐步放开，最近几年商业银行的改革也在稳步推进，商业银行抵御风险的能力也逐步提高。商业银行的风险评估与控制机制也日趋完善。在这种形式下仍然对银行贷款用于股本权益投资，恐怕已不适合时代与新的经济形式的要求，势必会制约我国经济的发展。针对目前的情况，建议我国商业银行放松贷款限制，可以考虑允许商业银行在一定程度上向管理层提供融资支持，对贷款实行封闭管理，专户专用。

　　(二)私募基金应当成为解决我国MBO融资问题的重要途径

　　私募基金的主要来源方式有企业资金、社会上大量的游资和富裕阶层的个人储蓄；其中，企业资金的比重越来越大。因为私募基金的市场化运作的特点，许多公募基金难以解决的问题，私募基金可以解决。首先是基金持有人与管理人的激励兼容问题。证券法规定，公募基金每日基金管理人的报酬为上日基金资产净值乘1／365，比例相当高，这直接导致部分基金管理人希望在短时间内抬高资产净值以获益，临到年底分红时，又迅速做低净值，容易造成违规操作。相反，私募基金大部分只给管理者一个固定管理费以维持开支，其收入从年终分红中按比例提取，这使得基金持有人与管理人利益一致。其次是基金管理人的风险承担机制。国际上基金持有人一般要持有基金3％～5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，保证管理人与基金利益绑在一起。我国大部分私募基金目前也采用这种方式，不同的是其比例高达10％～30％，因此发生亏损时，反而是基金管理人损失最为严重。因为私募基金具有公募基金所不具有的优点，所以其应当成为MBO融资的重要途径。

　　(三)大力发展信托作为我国管理层收购融资的重要渠道

　　信托法律关系赋有所有权与利益相分离、信托财产独立性、有限责任、信托管理连续性等有别于其他法律关系的显著特征。信托虽然是一种民事关系，但通过信托设计可以有效地规范市场经济行为，同时又有益于社会的财产管理制度，保障受益人的合法利益。正因为如此，信托可以解决MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。
 

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