浅议企业并购中目标企业的选择及估价方法

我国目前兼并市场的主流，主要是国有企业的有偿兼并和国有资产在国有单位之间的无偿划转。如何对并购进行选择，用什么样的方法进行选择就成为投资的一个重要课题。因此，选择被兼并企业及其对价值的估价这两大方面就显得尤为重要。

　　就兼并市场供求关系看，由于国有企业经营状况普遍不佳，濒临破产企业数量较大，市场供求关系严重失衡，许多有兼并意愿的企业找不到买主。兼并企业在兼并目标的选择上具有一定的操作空间。同时，企业本身就是一种可以在产权市场上交易的商品，作为经营该种商品的投资者就必须要了解企业的价值。而如何对并购进行选择，用什么样的方法进行选择就成为投资的一个重要课题。

　　一、对被兼并企业进行分析

　　(一)偿债能力分析

　　通过利用偿债能力的具体指标进行细致的研究，可在总体上把握被并企业的财务状况和经营情况。

　　l_流动比率。是流动资产除以流动负债的比值，它可以反映短期偿债能力。一般认为，生产企业合理的最低流动比率是2，如果目标企业低于这个比率，则说明目标企业短期负债过多，这时，企业就要分析其原因。因企业所并购的目标企业都是亏损性企业，有兼并意愿的企业就可根据对流动比率的分析考虑在短期内是否有足够的资金对其进行偿还。

　　2．速动比率。它是从流动资产巾扣除存货部分，再除以流动负债的比值。通常认为正常的速动比率为1，低于1的速动比率被认为是短期偿债能力偏低。这仅是一般的看法，因为行业不同，速动比率会有很大差别，没有统一标准的速动比率。这就要求企业深入被兼并的目标企业，根据实际情况具体原因具体分析，以免对自己造成误导。

　　3．资产负债率。它是负债总额除以资产总额的百分比。它可以说明总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量并购企业在清算时保护债权人利益的程度。通过资产负债率来衡量并购的目标企业，有兼并意愿的企业可了解到其借人资本的代价。同时，企业通过分析还可看出目标企业经营活动存在的问题。如果目标企业举债很大，超出债权人心理承受程度，企业就借不到钱。如果企业不举债，或负债比例很小，说明企业畏缩不前，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的能力较差，这为企业今后对其目标企业进行改善提供了数据。

　　(二)盈利能力分析

　　盈利能力就是企业赚取利润的能力。为了正确的对被并购企业进行估价，就必须对企业现有的盈利能力和风险水平进行分析和调整。
1．对现有盈利能力和风险水平分析。主要是根据调整后的财务报表上的数据直接进行的分析。企业盈利能力指标主要有收入盈利能力、资产盈利能力和净资产盈利能力三大类指标。这些不同的盈利能力指标从不同的方面揭示了企业的现有盈利能力。企业风险水平可以分解为经营风险和财务风险两大类，企业风险除了可以影响企业盈利能力的不确定性外，也影响到企业的偿债能力，即还本付息的能力。这就要求企业对其并购的目标企业进行分析，根据得出的结果进行调整。

　　2．对并购企业盈利能力和风险水平的调整。主要是根据企业现实的盈利能力构成、经营效率和管理水平的高低等情况以及企业的外部环境来进行，这是因为它们可以在很大程度上揭示企业未来盈利能力和风险水平变化趋势。把握住这些情况后就可以对企业现有盈利能力和风险水平进行适当的调整，以求得估计企业价值所需的企业未来的盈利能力和风险水平。在进行财务报表分析时，特别是根据风险水平对企业盈利能力进行调整时，应充分注意社会对待盈利能力和风险水平的态度，网为社会对待盈利能力和风险水平的态度会通过对资本市场上的供求关系和企业经营环境的影响，而影响到企业价值和价格。

　　二、目标企业价值估价方法

　　并购形式反映了在特定的形势下收购企业对并购的战略构思，因此实际巾的并购表现往往是千差万别的。而并购形式的不同，对目标企业的估价方法肯定会有不同的要求。这就要求收购企业应根据具体情况选用合理的方法对目标企业进行准确估价，以确保收购交易的成功。

　　(一)贴现现金流量法

　　贴现现金流量分析方法是一种最有效、最基本的并购估价方法，就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于零，可以认为这一定价对收购方是有利的；如果净现值小于零，对收购方来说是不可接受的。当选择的折现率恰好使净现值等于零，这个折现率就是内部收益率。内部收益与计算净现值的折现率两者的经济含义不同，内部收益率反映的是收购方未来能得到的最高的收益水平，如果收购方对这一收益水平满意，该项并购在经济上就是可行的，否则，就是不可行的；而折现率有一定的随意性，折现率定得高，折现值较小；折现率定得低，折现值较大。在运用这个方法时，先要确定未来的现金流量包括什么内容，再估算出未来的现金流量，这可以通过估算未来的收益增长率得到；其次是确定合适的折现率。

　　对折现率进行微小的调整都可能影响到并购分析的结果，所以对折现率的确定应当慎重。确定折现率的方法是：先确定一个基准折现率，然后考虑风险因素将之调高一定幅度。确定基准折现率一般有四种方法：一是选择被并购企业现有的加权资本(负债与权益)成本率作为基准折现率，然后根据新项目应有的收益增长率将基准折现率适当向上微调；--是选择被并购企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后根据项目应有的增长率，将基准折现率适当向上微调；三是利用对未来与预期利率的估计作为基准折现率，然后根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素适当向上微调；四是根据公开数据利用对同行业企业的加权资本成本率的估计值作为基准折现率，然后根据项目的增长和风险因素适当向上微调。

　　(二)市盈率法

　　市盈率(价格／收益比率)所反映的是公司在现行股票价格下的盈利能力，它的数字表达是P／E。根据市盈利计算并购价格的公式应为：
 

并购价格=(P／E)×目标企业的税前或税后收益。

　　企业的息税前利润(EBIT)或税后净利润(NPAT)的数字可以从它的损益表中得到。EBIT是不考虑融资和财务结构对公司的运营盈利能力，而NPAT将融资和财务结构等因素都考虑在内了。

　　公司盈利又可按不同的标准体现为五种不同的水平：一是基于最近的盈利；二是基于平均盈利；三是基于可以体现收购公司的资本报酬率的增长盈利水平：四是基于预计盈利；五是基于收购公司所要求的资本报酬率。

　　企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。企业并购巾运用的市盈率经常是一段时期(比如3～5年)市盈率的平均值。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。当这种方法用于那些经营状况稳定的企业时，平均市盈率就有较强的说服力。投资者对市盈率和每股收益都十分关注，冈为它们决定着每股理论价格的高低。但是并购者买的是整个企业而不是部分股票，冈此，直接用以市盈率计算的价格作为并购巾的实际交易价格是不合适的，还要参考其他方法。

　　(三)账面价值方法

　　会计上，企业价值是指企业资产总值超过负债总额的余额，也称“净值”。但并购中通常还要对净值作些调整：

　　1．对于股份有限公司，如有发行在外的优该优先股的价值应从其净值总额巾扣除，以确定普通股的价值。

　　2．剔除无形资产(如商誉、专利权等)、债券筹建费用及递延费用等。其他一些项目(如存货准备等)则可能要被加回。账面价值法具有客观计算简单、资料易获取等优点，但不同的企业，或企业不同会计期间所采取的会计政策的不同，会来简单的账面价值法变得很复杂。比如，处于通胀时期的企业，以后进先出法对存货计价得出的会低于以先进先出法计价的价值；而采用加速折会比直线折旧法更快地减少固定资产的价值。账面价值法确定企业价值时，这些差异应当予注。一般说来，账面价值法最适合于资产流动性且所用会计政策更准确和公允的企业，比如银险公司等。
 

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