浅议企业并购的财务风险及其控制

在经济快速发展的今天，企业并购已经成为一种普遍的企业行为。首先分析企业并购中存在的财务问题，并对这些财务问题可能带来的风险进行分析，进而提出规避和降低这些风险的对策和建议。

　　企业并购，即企业之问的合并与收购行为。并购是企业进行资源优化配置的一种手段，然而它也是一项高风险的经济活动，现阶段由于我国企业规模不够合理，加上我国企业并购历史并不长久，导致大部分并购后的公司业绩不升反降。这说明，企业并购要追求效益取得成功，就要防范风险。企业并购的财务风险，是指在企业并购过程中，由于目标企业价值的评估、融资、支付手段的选择等各项财务决策或经济活动所引起的财务状况的恶化或财务成果损失的不确定性，使并购目标企业预期价值与实际价值严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。要防范企业并购风险，首先要弄清楚企业并购过程中存在哪些风险，分析产生这些并购风险的原因，进而采取必要的措施，以达到规避风险的目的。

　　一、我国企业并购的财务风险的成因分析

　　企业并购是一种涉及到许多方面的极其复杂的经济活动，每个企业进}=谚时所遇到的财务风险也不尽相同。就我国企业并购的理论和实践情况看，企业并购的财务风险一般成因主要有以下几点：

　　(一)并购前由于并购信息的不对称，并购企业缺乏对目标企业的充分研究

　　在并购活动中，要取得成功的关键是要科学准确地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的合理价格。而价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量的高低。但在现实的交易过程中，并购企业与目标企业常常处于信息不对称地位，要真正掌握目标企业全面真实的信息极其困难，在信息掌握不充分的前提下盲目做出并购决策，从而导致了估价风险的产生。

　　(二)并购企业受到落后的评估方式的制约，很难准确确定目标企业的并购价值

　　在国内的企业并购活动中，目标企业价值评估方式仍处于较为落后自勺7K乎。一般情况下实行并购活动的企业往往以目标企业提供的财务报告为主，在其提供的账面价值信息基础上进行简单调整得出评估价值。但是财务报表信息本身存在着固有的缺陷，并不能及时、充分、全面披露所有重大信息，而且财务报告普遍存在信息披露不充分及虚假信息问题。企业正是由于对财务报表的过分依赖导致了并购企业的财务风险。

　　（三)在并购活动实施阶段，企业采取的支付方式不合理

　　选择适当的支付方式是影响并购活动成败的重要环节，企业应充分考虑交易双方结构，结合并购动机选择合理的支付方式。当前国内企业并购活动中多以现金支付或承担债务方式为主。但现金支付方式，往往会使企业面临流动性风险和债务偿还风险。如果企业在资产负债比率较高、融资渠道不畅的前提下，依然采用上述两种支付方式的话，将使企业在并购后承担过重的财务负担，资本安全性降低，从而导致偿债风险的产生。
　(四)并购企业融资渠道狭隘单一，筹集资金困难重重

　　并购活动中，企业的支付方式与融资方式相互关联，两者都是并购活动成败的关键所在。而在我国由于并购活动起步较晚，市场还不十分完善，企业在进行并购资金的筹划时，渠道狭隘，选择单一，这也已经成为我国企业并购发展的瓶颈。

　　二、企业并购中存在的财务风险

　　(一)融资风险

　　并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。由于企业并购动辄涉及上万亿元的资金，如何利用企业内部和外部的筹资渠道在短时间内筹集到所需资金是关系到并购活动能否成功的关键。不同的融资方式存在不同的融资风险，企业并购的融资决策将对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。

　　(二)并购方式的财务风险

　　并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并购各方主体昕面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成功的关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种方式。《外国投资者并购境内企业暂行规定)(2003年4月12日起施行)亦采用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。

　　1．股权并购

　　股权并购的主要风险在于并购完成后作为目标企业的股东要承接并购前目标企业存在的各种法律风险、负债、法律纠纷等等。实践中，由于并购方在并购前缺乏对目标企业的充分了解，草率进行并购，导致并购后目标企业各种潜在风险的爆发，并不能达到并购的美好初衷。

　　2．资产并购

　　采用资产并购方式的优势在于收购资产是对目标公司的实物资产或专利、商标、商誉等无形资产进行转让，目标公司的主体资格不发生任何变化，也就是说，这两个公司是各自独立的，并购方对目标公司自身的债权债务也无须承担任何责任。资产并购方式操作极为简单，仅是并购方与目标企业的资产买卖。与股权并购方式相比，资产并购可以有效规避目标企业所涉及的各种问题如债权债务、劳资关系以及法律纠纷等等。

　　(三)支付方式的财务风险

　　在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。从支付方式来看，主要有现金支付、杠杆收购、换股并购、综合支付这几种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。

　　现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，即并购规模要受并购方现金流量和融资能力的约束，被并购方股东不能分享合并后的企业发展机会和盈利能力。此外，被并购企业股东也不能享受延迟纳税的优惠。杠杆收购方式的收购方以目标企业作为负债的担保，收购资金主要靠负债来筹集，因而具有高风险性、高收益性的特点。这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而解决了巨额融资问题。而且并购双方可以合法避税，减轻了税负，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。但是这样一来使得资本结构中债务比重增大，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。

　　换股并购的优点就是收购企业无须另行筹资来支付并购，减轻了现金压力。并购交易规模相对较大，对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的，亦可分享并购公司价值增值的好处。但换股并购也存在着不少缺陷，譬如”淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。

　　综合支付的方式，即并购企业的出资不仅有现金、股票，还可以有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式，采用这种并购方式的优点是可以将多种支付工具组合在一起，如果搭配、结构调整、融资工具选择得当，可使并购方支出较少的现金，以防造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。
 

　三、防范企业并购财务风险的有效措施

　　(一)并购企业在进行并购活动前要充分、准确地搜集目标企业的信息资料

　　并购双方的信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量搜集目标企业信息，避免信息不对称导致的资产不实风险。一方面充分利用各方面的信息来源，如统计部门、财政部门、税收部门、工商管理部门以及国外经济科技信息等。另一方面，企业在并购前需借助中介机构有效的收集被并购企业的各种信息。因为中介机构有专业的人才，科学的程序和方法，其服务和监督渗透到并购的全过程。

　　(二)建立并逐步完善目标企业价值评估体系，科学合理地确定目标企业的价值

　　一般情况下，企业可以采用资产价值基础法、收益法和现金流量法对被兼并企业的价值作出估价。在实际操作中，由于预测本身的不确定性，对结果会产生影响，因此，决策兼并价格时，还须与其他决策因素综合起来考虑。

　　1．资产价值基础法

　　资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法，主要包括账面价值、市场价值、清算价值和公允价值目标企业资产价值的确定，关德是选择合适的资产评估价值标准。以上四种资产评估价值标准的侧重点各有差别，因而其适用范围也不尽相同。如果并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公允价值就是重要的标准；如果并购的目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或者市场价值可能更为恰当。

　　2．收益法(市盈率模型)

　　收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。应用收益法(市盈率模型1对目标企业估值的步骤如下：(1)检查、调整目标企业近期的利润业绩。(2)选择、计算目标企业估价收益指标，可采用的收益指标包括：目标企业最后一年的税后利润；目标企业最近三年税后利润的平均值；目标企业以并购企业同样的资本收益率计算的税后利润。(3)选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率。选择市盈率时应确保在风险和成长性上的可比性。(4)计算目标企业的价值。目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率。

　　3贴现现金流量法

　　这一模型是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率(或，资金成本)，即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：预测自由现金流量；估计贴现率或加权平均资本成本；计算现金流量现值，估计购买价格；贴现现金流量估值的敏感性分析。

　　(三)每个并购企业要实现并购支付方式的多样化。尽可能减少风险损失

　　目前，并购按支付方式通常分为：现金支付、承担债务、股权交易等。并购企业采取何种支付方式，取决于并购企业双方的实际情况。

　　因此，一般来说，当双方企业虽不属于同一所有制性质，但并购方经济实力雄厚，或者并购方虽资金不足，但在经营上能谋求协同具有较大发展潜力的，一般采用承担债务的方式为宜；当被并购方负债比例较高，但并购方通过提供技术和改进管理能为被并购方偿还部分债务的，应选择股权交易的方式；当并购方实力强大，能筹集足够的资金购买被并购企业的全部资产时，可选择现金支付方式。

　　(四)企业要积极拓展融资渠道，保证融资结构的合理化

　　企业在制定融资决策时，应开阔视野，积极通过将不同的融资渠道相结合，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。

　　合理确定融资结构应遵循以下原则，一是资本成本最小化原则。二是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。将企业未来的现金流人和偿付债务等流出按期限组合匹配，对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整。最后，需要说明的是企业并购行为不仅仅只属于财务学的范畴，而且它也是经济学、管理学、金融学等共同作用的产物，受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。每个企业在日常的经济活动中积极完善企业的财务风险管理机制的同时也要逐步建立和完善企业的并购机制。在企业进行风险管理和并购的过程中，结合我国的具体国情和企业的现实状况，对各种财务风险进行准确地识别和度量，然后根据不同的风险类别及影响幅度来选择适当的管理策略，并依据条件的变化做出及时的调整，必要时候也可以和有往来的企业建立并购联盟，最终将风险控制在损失的最低限度。当然企业实行并购时也要尽量避免因片面追求风险最小化而带来高额成本的负面影响，使企业的并购活动实现“1+1>2”的效益，促进企业自身更好更快地发展。
 

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